王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？中国的国粹有哪些

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　中国的国粹有哪些trong>这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tó中国的国粹有哪些ng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报(bào)告。

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