“现在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况两斤大概有多重参照物，2斤有多重？，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过(guò)去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标两斤大概有多重参照物，2斤有多重？的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保两斤大概有多重参照物，2斤有多重？安(ān)这些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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