平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

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