文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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