“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县(shì)，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住(zhù)房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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