平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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