文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚三大球和三小球分别是什么 三大球的起源，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政三大球和三小球分别是什么 三大球的起源策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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