《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(sh意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音ì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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