核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克trong>二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用(y一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克òng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(ku一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克ǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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