文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的(431mm是多少厘米 431mm是多少米de)问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　431mm是多少厘米 431mm是多少米="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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