摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情(q商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级íng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去(商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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