分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗trong>预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

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