核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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