文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍<apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次/strong>风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。