《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身(s徐海为是谁？hēn)也不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因徐海为是谁？此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹徐海为是谁？(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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