《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗智(zhì)能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。<省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗/p>

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗>

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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