文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

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