分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(m公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站íng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gō公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站ng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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