主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù凝神静气的意思 凝神静气是成语吗)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖(t凝神静气的意思 凝神静气是成语吗uō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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