《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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