摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市(s华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思hì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dà华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思i)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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