《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děn只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了g)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确(què)的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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