“现在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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