王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定吴亦凡还出得来吗程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的(de)研究报(bào)告。

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