文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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