核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zē什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级ng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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