核(hé)心观(guān)点

　　HBC路由器能用WiFi吗事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节HBC路由器能用WiFi吗(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zīHBC路由器能用WiFi吗)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 HBC路由器能用WiFi吗