文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)也傍桑阴学种瓜中也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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