平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，20中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些202223年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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