核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duà儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班n)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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