平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任 alt="房贷低迷放大信(xìn)贷淡季(jì)——2023年4月金(jīn)融数据(jù)点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024148.png">

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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