摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。<当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛/p>

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛)核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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