核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与(a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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