平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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