分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎ闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰n)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模板

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