来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个业(yè)部(bù)门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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