摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yu币值是什么意思，硬币的币值是什么意思è)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài币值是什么意思，硬币的币值是什么意思)加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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