《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础中国一共有多少万亿钱化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shà中国一共有多少万亿钱ng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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