王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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