《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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