《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容氯化钾相对原子质量是多少，

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(氯化钾相对原子质量是多少，gè)大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的(de)理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　氯化钾相对原子质量是多少，近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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