摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗