《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济士官生是什么意思，大学士官生是什么发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄士官生是什么意思，大学士官生是什么人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反士官生是什么意思，大学士官生是什么弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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