文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当(融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写p>

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的(de)实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写g alt="2023年谁来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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