核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)83千克是多少斤 1千克是一斤吗42亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(y3千克是多少斤 1千克是一斤吗ì)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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