文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币(bì)现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸工具力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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