分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)氯化钾相对原子质量是多少，符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(氯化钾相对原子质量是多少，xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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