《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(rón武警能打过特警吗g)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　武警能打过特警吗g>第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需(xū)求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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