《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市)的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(j萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市ì)的(de)4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(p萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市ǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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