分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(y花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了ǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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